Como se señala en la gráfica, el reciclaje y compostaje, además de la producción de energía a partir de los residuos en Polonia, se encuentra en niveles inferiores a la media de los países de la Unión Europea.
 

Esta situación traerá consigo que, en los próximos años, el gobierno de Polonia siga aplicando medidas que incentiven la gestión de residuos eficiente y aceleren el desuso de vertederos tradicionales. Éstos últimos ya están viendo un aumento significativo de los precios a causa de la tasa “Marshal”, tal y como se ha mencionado en el apartado “1.3. Evolución Ingresos por Línea de Negocio”.

 

En su Plan Nacional de Desarrollo, Polonia describió su política de reducción de desechos para incluir un sistema de recolección selectiva, incluyendo instalaciones para la recuperación, reciclaje y retirada de vertederos insalubres. Además, como se extrae de la “Revisión de la aplicación medioambiental de la UE 2019”, en el caso de Polonia existe un plan nacional de desarrollo sostenible donde los objetivos son aumentar las inversiones en I+D hasta un 2% del PIB.

 

Los mandatos de la UE y la financiación de proyectos también están impulsando la gestión de residuos. Destacando que Polonia produce casi 13 millones de toneladas de desechos cada año, y esta cantidad crece aproximadamente en 1 millón de toneladas de forma anual.

 

2.1. Perspectivas por Línea de Negocio

 

En lo que respecta al mercado que envuelve cada línea de negocio de la empresa, Mo-BRUK comenta en sus informes lo siguiente:

 

Dentro del segmento de incineración, la empresa expone que actualmente la capacidad de procesamiento es insuficiente en plantas de incineración de residuos peligrosos en relación con las necesidades del mercado y que se ha notado en los últimos años una mayor conciencia ambiental de empresas (productores de residuos), a su vez de estar dispuestos a soportar costos más altos de gestión de residuos a cambio de mejor calidad. Debido a esto, la empresa espera que el crecimiento de esta unidad sea sostenible en el tiempo.

 

El segmento de solidificación y estabilización también tiene expectativas positivas, actualmente existe un crecimiento del número de incineradoras municipales en Polonia (9 en funcionamiento y 7 en construcción), lo que se traduce en un mercado de 0,5 millones de toneladas al año. A esto hay que sumarle un reciente interés en la incineración de residuos por parte de empresas de energía térmica. Además, se observa un potencial de desarrollo del mercado relacionado con la importación de residuos.

 

Dentro de la unidad de energías alternativas (RDF), La elevada tasa “Marshal” ha jugado un papel fundamental en los precios que la compañía puede establecer, además existe una potencial oportunidad de exportación hacia Ucrania, Alemania y otros países europeos, sin olvidar que la empresa puede cooperar con centrales eléctricas en estos procesos de generación de energía.

 

Por último, para finalizar este apartado, hay que mencionar que los países con las tasas más altas de reutilización de residuos son: Alemania, Suecia, Finlandia, Bélgica, Países Bajos, Dinamarca y Austria. Entre el 0,5% y el 5% de los residuos generados se depositan en vertederos en estos países. A modo de comparación, en Polonia el porcentaje de residuos depositados en vertederos asciende a más del 42%.

 

La principal tendencia en el mercado de residuos en Europa es el papel cada vez más importante del reciclaje y la incineración, a expensas de los vertederos. Mo-BRUK espera que los cambios provocados, por la Directiva de la UE sobre Residuos, entre otros, dará lugar a una reducción adicional significativa del almacenamiento de residuos en Polonia y un aumento de la importancia de empresas como Mo-BRUK. Debido a esto, podemos considerar que la empresa opera en un mercado idóneo y con fuertes vientos de cola.

 

2.3. MOATS

 

• Modelo de negocio diversificado: el modelo de negocio de Mo-BRUK se encuentra diversificado en tres líneas de negocio que tienen márgenes EBITDA similares y aportan ingresos también parecidos, además, gracias a esta eficaz diversificación, la empresa es capaz de eliminar la mayor parte de la variedad de residuos que produce el país, lo que provoca que la empresa sea líder en el mercado.

 

• Know how: dentro de esta ventaja competitiva se encuentra el conjunto de experiencias y conocimientos que hacen a la empresa diferente en el sector. En el caso de Mo-BRUK, la compañía tiene tecnologías patentadas, la empresa tiene experiencia y un alto entendimiento en el procesamiento de residuos como, por ejemplo, escorias y polvos después del proceso de combustión, obteniendo el granulado de cemento que, como se ha explicado en la tesis, es utilizado en carreteras.

 

• Cuota de mercado dominante: la participación de Mo-BRUK en este mercado se encuentra entre el 15 y 25% según datos de Eurostat, provocando que el liderazgo de la empresa sea notable en el país a pesar de ser un mercado altamente fragmentado, donde existe un gran número de competidores, sin embargo, no todas ellas poseen la misma diversificación que Mo-BRUK y, aquí, es donde la compañía aprovecha esta oportunidad para ofrecer una mayor cantidad de servicios abarcando casi todos los tipos de residuos que se generan en Polonia.

 

2.4. Principales Riesgos de Invertir en la Empresa

 

• Presión en los márgenes: este es uno de los principales riesgos de Mo-BRUK, ya que los márgenes EBITDA han aumentado explosivamente hasta situarse cerca del 58% en la actualidad, como hemos explicado, los vientos de cola del sector y las exigencias de la unión europea unido con la tasa “Marshal”, han provocado que la empresa pueda aumentar sus ingresos sin apenas repercusión en costes. Sin embargo, considero complicado que los márgenes se sostengan sobre el 60% en el largo plazo, pero esta situación la contemplaré en los escenarios de valoración que se analizarán más adelante.

 

• Riesgo asociado con la obtención de licencias y procedimientos legales: las operaciones de la empresa se rigen estrictamente por la normativa pertinente y requieren los permisos correspondientes para poder operar. La falta de permisos adecuados y válidos equivaldría a la necesidad de interrumpir las operaciones y al riesgo de que se impongan sanciones administrativas a la empresa (aunque este riesgo no lo considero alto, está presente).
  
  Por otro lado, la empresa está expuesta a procedimientos legales, como el caso de hace unos meses donde se le exige una “fee” de en torno a 60 millones de PLN por tener vertederos sin tratar. Cabe destacar que, anteriormente, este tipo de procedimientos se han retirado o reducido considerablemente.

 

• Riesgos M&A: en el mes de marzo de 2021, Mo-BRUK firmó un acuerdo con Deloitte para la consultoría en el análisis de mercados extranjeros y operaciones de M&A en Polonia. Asegurando que durante el año 2021 y 2022 debería haber operaciones corporativas. Esta situación siempre conlleva un riesgo por las valoraciones que puede pagar la empresa, aunque considero que siendo asesorados por una empresa de las Big Four, este riesgo se disminuye considerablemente.

 

3. BUSINESS PLAN

 

En este apartado, estableceré mis estimaciones para el periodo 2021-2025 con la finalidad de proyectar los estados financieros de la compañía y obtener el valor intrínseco de la misma, por medio de Valoración por múltiplos y DFC.

 

3.1. Estimaciones 2021 - 2025

 

Las hipótesis de valoración las estableceré en dos escenarios, el primero de ellos lo llamaré “escenario normal”, al cual le asignó una mayor probabilidad de ocurrencia y, en segundo lugar, un “escenario desfavorable” en el que se pondrá a prueba el crecimiento de la empresa. 

 

Escenario Normal

 

A continuación, mencionare las claves de este escenario:

 

Ingresos: como se comentó en los inicios de esta tesis, el CAGR de los ingresos entre 2017 y 2020 ha sido de 39,61%. Además, este año (2021) durante el primer semestre se aumentaron los ingresos un 83,4%, respecto al mismo semestre del año anterior.

 

La empresa no ha dado un guidance para los próximos años, sin embargo, recalcan que la tendencia del mercado sigue siendo buena. Estimare un crecimiento de los ingresos del segundo semestre en un 40% hasta los 154,3 millones PLN y unos ingresos anuales totales de 285,8 millones PLN para el 2021, siendo igual a un crecimiento de 60,1% Y/Y.

 

En los próximos años, debido a las razones expuestas en el análisis de mercado, estimo que los ingresos de la empresa pueden seguir creciendo, pero iré reduciendo el mismo hasta un 20% anual, considerando parte de crecimiento inorgánico por futuras adquisiciones.

 

Margen EBITDA: el margen EBITDA de la empresa ha aumentado desde un 25% en 2017 hasta un 57% en la actualidad, como ya se ha explicado, esto se debe al aumento de las tasas que no han llevado consigo un aumento directo de los costes de la empresa. En este escenario llevaré los márgenes desde un 57% hasta un 42%. Ya que considero que, aunque el entorno es favorable, los márgenes son especialmente altos.

 

Ante la escasez de peers sobre los que se puede comparar la empresa, he mirado márgenes de empresas similares en otro países, donde he conseguido en EEUU a Waste Connections que, aunque tiene más diversificación y no tiene los mismos viento de cola que Polonia ni la misma situación especial, cuenta con márgenes adj EBITDA del 30%-31%.

 

Deuda: en la actualidad la empresa cuenta con Net cash +36,3M PLN Deuda neta/EBITDA -0,25x. En este escenario contemplamos operaciones de M&A por lo que esperamos que la empresa pueda utilizar la caja y parte de deuda financiera en futuras adquisiciones.

 

Capex: la mayor parte de las inversiones de la empresa ya están hechas, hasta el año 2014 se invertía fuertemente en la expansión del negocio. Sin embargo debido a los fuertes vientos de cola del sector en la actualidad, la empresa tiene el objetivo de aumentar su capacidad productiva por medio de inversiones. Considerare un CAPEX del 4% sobre ventas. 

 

Escenario Desfavorable:

 

Al igual que en el escenario normal, mencionare las hipótesis más destacables.

 

Ingresos: en este escenario seré más conservador, estimare un crecimiento del 30% de los ingresos del segundo semestre de 2021 respecto al año anterior, lo que es igual a 115,7 millones PLN, para un total anualizado de 247,2 millones PLN. En los siguientes años proyectaré los ingresos disminuyendo hasta un 15% anual incluyendo crecimiento inorgánico.

 

Margen EBITDA: en este escenario llevaré los márgenes desde un 57% hasta un 40%. Como consecuencia de una presión en márgenes por posibles relajos en las tasas impuestas por el gobierno de Polonia o entrada de nuevos competidores en un mercado en auge.

 

Deuda: en la actualidad la empresa cuenta con Net cash +36,3M PLN Deuda neta/EBITDA -0,25x. En este escenario contemplamos operaciones de M&A por lo que esperamos que la empresa pueda utilizar la caja y parte de deuda financiera en futuras adquisiciones, pero en menor medida que el escenario normal donde el crecimiento es mayor.

 

Capex (sin cambios al anterior escenario): la mayor parte de las inversiones de la empresa ya están hechas, hasta el año 2014 se invertía fuertemente en la expansión del negocio. Sin embargo debido a los fuertes vientos de cola del sector en la actualidad, la empresa tiene el objetivo de aumentar su capacidad productiva por medio de inversiones. Consideraré un CAPEX del 4% sobre ventas.

 

3.2. Proyecciones 2021-2025