Tesis de Inversión MO-BRUK SA (MBR)

20/10/2021

1. INTRODUCCIÓN 

En la siguiente tesis de inversión analizaré la empresa polaca Mo-BRUK, la cual se dedica a la gestión de residuos por medio de tres líneas de negocio (incineración, solidificación y generación de energías alternativas RDF). En el caso particular de esta empresa, existen unos vientos de cola muy importantes en el sector ya que la Unión Europea estableció unos objetivos en relación a la gestión de residuos municipal y Polonia se encuentra muy por detrás, debido a esto se han implementado medidas que provocan que la empresa haya aumentado sus márgenes EBITDA de forma explosiva en los últimos cuatro años.

Además, se produjo una situación especial en la compañía la cual cotizaba con un flotante en 2020 del 1,45%, aumentando el mismo hasta 50% en la actualidad, lo que aporta mayor opcionalidad para que la empresa sea incluida en índices e inversores institucionales puedan invertir. En la tesis de inversión se valorará la empresa por DFC y Múltiplos comparables, estableciendo para cada uno de ellos dos escenarios de valoración. 

1.1. Historia 

 

Mo-BRUK fue fundada en 1985 y tiene su sede en Korzenna, Polonia y se  dedica al almacenamiento, eliminación y reciclaje de residuos industriales, médicos y municipales en Polonia, Alemania, Italia, Dinamarca y Lituania. Proporciona incineración, solidificación y estabilización de residuos.

 

La empresa también ofrece servicios de construcción, incluida la construcción de pavimento de hormigón, carreteras y plazas. Además, posee y opera estaciones de combustible que brindan venta de combustibles líquidos, lavado de autos y servicios de diagnóstico de automóviles; produce combustible alternativo a partir de residuos municipales e industriales; y brinda servicios de laboratorio. 

 

Dentro de los hitos de la última década se destacan:

 

Año 2010: 

 

Fecha de primera cotización en el sistema alternativo de negociación en el mercado NewConnect 358.018 derechos sobre acciones ordinarias al portador serie C de la empresa.

Año 2014

Finalización de la construcción y puesta en marcha de una planta de incineración de residuos peligrosos en Karsy. La instalación en cuestión es uno de los elementos del proyecto de inversión titulado: "Ampliación de la Planta de Producción de Combustibles Alternativos en Karsy". 

Concesión por parte de la Oficina de Patentes de la República de Polonia de una patente para una invención titulada "Método de fabricación de agregados sintéticos". Basada en una tecnología patentada, la empresa produce granulado de cemento a partir de residuos industriales en dos de sus plantas: Zakład Odzysku Odpadów en Niecwia (desde 1997) y Zakład Odzysku Odpadów Nieorganicznych en Skarbimierz, que se puso en funcionamiento en el segundo semestre de 2014.

 

Año 2019

Invitación a presentar ofertas de venta de acciones dirigida a todos los accionistas. El 19 de julio de 2019, la empresa compró para su reembolso un total de 60.000 acciones en tesorería con un valor nominal de 10 PLN al precio de 125 PLN por acción.

1.2. Líneas de Negocio

 

Mo-BRUK opera en 3 áreas complementarias de gestión de residuos, con especialización en recuperación de residuos. Las actividades operativas de la empresa también incluyen 3 segmentos de negocio fuera del sector de la gestión de residuos de residuos.

 

Las áreas clave de las actividades de gestión de residuos son:

 

  • Incineración de desechos peligrosos, incluidos desechos médicos.

  • Estabilización y solidificación de residuos inorgánicos peligrosos y no peligrosos cuyo producto final es cemento granulado.

  • Producción de combustible alternativo (RDF) a partir de residuos urbanos e industriales clasificados, utilizados principalmente por plantas de cemento. 

 

Las actividades auxiliares de la empresa  incluyen:

  • Recuperación de lodos de carbón.

  • Construcción de carreteras y superficies de hormigón.

  • Venta de combustibles líquidos en gasolineras propias.

 

A continuación, se expone en la siguiente tabla, los segmentos centrales de la empresa, según el tipo de servicio, proveedores y tipo de clientes a los que se destinan los productos finales:

La principal fuente de ingresos Mo-BRUK proviene de la aceptación de residuos para su tratamiento y eliminación. La Compañía cuenta con la tecnología, los permisos y la experiencia suficiente dentro del área de gestión de residuos.

 

Cada cliente, a excepción de los proveedores de residuos que constituyan chatarra, pagará una tasa por la gestión de residuos a Mo-BRUK para su posterior eliminación, en función del tipo de residuos y de sus parámetros físicos y químicos. parámetros físicos y químicos. A continuación, el Mo-BRUK procesa los residuos recogidos de forma que se obtengan los máximos beneficios para el medio ambiente y para sí mismo.

 

Dentro de la gestión de residuos, explicaré brevemente cual suele ser el proceso que sigue la empresa, de forma que nos permita conocer bien el modelo de negocio.

Parte de los residuos industriales, especialmente los peligrosos, se incineran en la planta incineradora de Karsy, produciendo vapor a partir de él, que se utiliza para secar el combustible alternativo que allí se produce.

 

Los residuos industriales y médicos se incineran en la planta de incineración de residuos de Raf-Ekologia Sp. z o.o, generando energía en forma de vapor de proceso, que luego se vende.

 

Los residuos inorgánicos como escoria, polvo de filtro, residuos de procesos de galvanización de metales, ácidos, se someten a un proceso de cementación que da lugar a un granulado de cemento que es un sustituto del agregado, que se utiliza en la construcción de carreteras y como material de relleno en obras de recuperación.

 

A partir de los residuos combustibles adquiridos, incluidos los residuos municipales segregados, Mo-BRUK produce combustibles alternativos, que luego transfiere como sustituto del carbón.

 

Luego a partir de chatarra férrica y no férrica contaminada que constituye, entre otros, los descartes de líneas de producción de combustibles alternativos, instalaciones de clasificación de residuos, líneas de trituración de coches, líneas de reciclaje de residuos eléctricos, etc. separa el metal de la fracción combustible y mineral y lo vende de esta forma.

 

Por último, como parte de las actividades auxiliares, posee una planta de construcción de carreteras y pavimentos de hormigón en Niecew. Mo-bruk realiza actividades adicionales relacionadas con las estaciones de servicio, el diagnóstico de vehículos y laboratorio.

 

Otro dato, destacable lo encontramos en la presentación del primer trimestre de 2021 donde se muestra la capacidad utilizada de las plantas en 2020, esto permite estimar el potencial de producción que tiene la empresa con los recursos actuales.

1.3. Evolución Ingresos por Línea de Negocio

 

En este apartado analizaré la evolución de los ingresos en los últimos años, y se expondrán aquellos catalizadores que han provocado que la empresa tenga este ritmo de crecimiento tan impresionante.

Evolución de los Ingresos

En primer lugar, podemos observar en esta gráfica que los ingresos han tenido un CAGR de 39,61% durante el periodo comprendido entre el año 2017 y 2020, luego el primer semestre de 2021 comparado con el mismo periodo del año 2020, prácticamente se han doblado los ingresos (83,4%).

 

Este crecimiento es atribuible a los siguientes cambios que han afectado al sector y al país en el que opera la empresa: 

  • Polonia es uno de los países que menos invierte en la gestión de residuos. Según las previsiones del Ministerio de Clima y Medio Ambiente, se espera que las inversiones aumenten considerablemente en los próximos años.

 

  • Teniendo en cuenta otras directivas, la UE, que impone a Polonia y otros estados miembros la obligación de reciclar los residuos municipales al nivel de 55% para 2025 y 65% ​​para 2035. Según las últimas estadísticas disponibles, fue del 34% en Polonia en 2019. Esto se debe a que los vertederos siguen siendo el método de gestión de residuos predominante en Polonia, con más del 60% de los residuos destinados a uno de los 800 vertederos del país.

 

Luego, como consecuencia de lo anterior mencionado, el gobierno de Polonia ha establecido una tarifa denominada “Marshal 's fee”. Este es el impuesto que un vertedero debe pagar a la autoridad local por cada tonelada de residuos depositada. No obstante, hay que señalar que no es Mo-BRUK, sino los vertederos, los que están obligados a  pagar esta tasa.

 

Los servicios de gestión de residuos que ofrece Mo-BRUK son una alternativa al vertido, por lo que cuanto más alto sea el precio del vertedero, mayor será el precio que Mo-BRUK pueda obtener.

 

En la siguiente gráfica se muestra la evolución de la tarifa Marshal y a continuación se detallara la evolución de los precios de cada unidad de negocio.

Evolución Tasa Marshal (PLN/t)

Evolución de los Precios en la Línea de Incineración:

 

Dada esta situación del mercado, el siguiente gráfico muestra la dinámica de precios de la aceptación de residuos en las plantas de incineración de la empresa los últimos años. Los precios medios para aceptar residuos en la planta de incineración desde 2017 han aumentado de 600 PLN / t a más de 3.350 PLN / t.

 

Evolución de los Precios Aceptación Residuos en la Planta de Incineración (PLN/t)

Los factores que influyeron en el nivel de precios en el segmento de residuos incinerados, además del aumento de la tasa de la tarifa "Marshal", fueron el aprovechamiento por parte del Grupo de su ventaja competitiva consistente en disponer de importantes capacidades de producción de plantas de incineración de residuos, lo que en gran medida se tradujo en la creación de precios medios para los servicios de tratamiento de residuos en procesos térmicos.

Evolución de los Precios en la Línea de Solidificación y Estabilización:

El mercado de residuos inorgánicos se caracteriza por aumentos sistemáticos de precios y no por directamente por la tasa “Marshal”. El siguiente gráfico muestra la dinámica de crecimiento de precios para la aceptación de residuos en las instalaciones del Grupo dedicadas a la solidificación y estabilización de residuos inorgánicos. 

Evolución de los Precios para la Aceptación de Residuos en la Planta Solidificación y Estabilización (PLN/t)

El aumento de precios se debió en gran parte a acciones cada vez más eficientes de las autoridades estatales, que se tradujeron en una reducción significativa de la economía sumergida.

Evolución de los Precios en la Línea de Combustible Alternativo (RDF):

Cuando se producen combustibles alternativos a partir de residuos, el nivel de la denominada tarifa “Marshal”, es decir, la tarifa por aceptar residuos para su almacenamiento o eliminación, juega un papel importante en la rentabilidad de esta actividad. Está regulado por el Ministerio de Medio Ambiente. En 2020, la tarifa de almacenamiento por tonelada de residuos municipales segregados como se mostró anteriormente es de 270 PLN y, a partir de 2021, ascenderá a 276,21 PLN.

 

Cuanto mayor sea la tasa "Marshal" por el almacenamiento de residuos municipales mezclados y clasificados, los rellenos sanitarios municipales se ven obligados a subir el precio, lo que también le da a Mo-BRUK la oportunidad de subir los precios por aceptar residuos y ajustarlos a los niveles del mercado

 

A continuación en la siguiente gráfica se muestra la dinámica de precios para la aceptación de residuos para uso en el proceso de producción de combustibles alternativos en las plantas de la empresa. Siguiendo como se ha mencionado una correlación positiva con la tarifa “Marshal”.

Evolución de los Precios Aceptación Residuos para Combustible Alternativo RDF (PLN/t)

En este caso como se puede apreciar los precios han pasado de 146 PLN/t en 2017 a 562 PLN/t en 2020.

Por último, para concluir este apartado, se muestra la evolución de los ingresos por unidad de negocio, con la finalidad de poder observar cómo se han materializado estas subidas de precio en los ingresos de cada unidad.

Evolución de los Ingresos por Línea de Negocio

 

1.4. Evolución del Margen EBITDA por Línea de Negocio

 

El margen EBITDA aumentó de 25,2% en 2016 (año de introducción de la tarifa Marshal) hasta 57,8% en 2021, manteniendo el ritmo durante el primer semestre de 2021.

Evolución Margen  EBITDA

La situación del margen EBITDA, resulta de un aumento significativo de los precios en el mercado por aceptar residuos para su gestión, mientras que Mo-BRUK mantiene el nivel de costos unitarios para el procesamiento de residuos.

Lo destacable en este apartado es estimar si estos márgenes son sostenibles en el tiempo, esto lo analizaré de forma más amplia en el apartado “Business Plan”, aunque puedo adelantar que según los objetivos de gestión de residuos en la unión europea, aún Polonia se encuentra muy por debajo, teniendo prácticamente que duplicar su nivel de gestión de residuos actual en los próximos 10-15 años, esto deja prever que la tasa “Marshal” continuará, ya que es la medida que está dando eficacia al gobierno para que se utilicen menos los vertederos.

1.5. Principales Clientes y Proveedores

 

En 2017, los 10 clientes más grandes de la empresa fueron responsables de generar el 35% de los ingresos, que aumentó ligeramente en los años siguientes. En 2020, los 10 principales clientes representaron cerca del 40% de los ingresos. Siendo el cliente más importante de la empresa responsable de más del 10% de la facturación.

 

​Destacó que los clientes de Mo-BRUK incluyen las empresas que generan residuos, como las empresas industriales, las administraciones locales, las cuales están obligadas a limpiar los residuos de sus instalaciones, plantas de clasificación de residuos municipales, empresas que recogen pequeñas cantidades de residuos y comerciantes de residuos.

 

La cuota de los mayores proveedores en relación con el volumen de negocio ha disminuido en los últimos períodos, pasando de más del 30% en 2017 a un 16% aproximado a la fecha de esta tesis. El proveedor dominante es una entidad ajena a la actividad principal: Orlen Paliwa Sp. z o.o., que suministra a Mo-BRUK combustibles líquidos a las gasolineras. Otras entidades representan un pequeño porcentaje y la mayoría de ellas son empresas que prestan servicios de transporte.

1.6. Accionariado y Equipo directivo

 

Antes de representar la estructura accionarial actual de la empresa, explicaré la “special situation” que se produjo en 2020.

 

La estructura accionarial de la empresa a la fecha en la que se hizo la oferta pública y como señalaba el prospecto estaba conformada por un 55% de Ginger Capital Sp. z o.o (fundadores) y el fondo de inversión Value FIZ con un 43,25%, siendo el flotante tan solo un 1,74% como se puede apreciar en la siguiente tabla:

Durante la oferta pública, la familia fundadora, a través de Ginger Capital, vendió 526.933 acciones equivalente al 27,2% de la participación que tenían, luego el fondo de inversión Value FIZ vendió 526.933 acciones equivalente al 34,6% de la participación. Con estas ventas el flotante aumentó al 32%.

 

La justificación de esta venta por parte de la familia fundadora se debió a querer distribuir parte de su patrimonio familiar en otras inversiones ajenas a Mo-BRUK y, por otro lado, aumentar el flotante de la empresa, gracias a ello ésta podría entrar en índices y tener mayor comercialización por parte de fondos de inversión e inversores institucionales.

 

En la siguiente tabla se muestra cómo quedó la estructura accionarial después de la oferta pública:

Ahora sí, entrando en el capital social de Mo-Bruk, asciende a 1.296.254.565 zlotis, constituidas por 3.512.885 acciones ordinarias, La siguiente tabla ilustra la composición de la estructura accionarial:

Cabe destacar la alineación del cuerpo directivo dentro de la compañía ya que, los dueños de la sociedad Giger Capital sp. Z o. O, quién es el principal accionista, son los miembros de la mesa directiva y la Familia fundadora  de Mo-BRUK como muestra la siguiente tabla:

Donde:

  • Józef Mokrzycki: Fundador y Presidente de la Mesa Directiva.

  • Elżbieta Mokrzycka: Presidente Adjunto de la Administración del Consejo de Administración.

  • Anna Mokrzycka-Nowak: Presidente Adjunto de Investigación y Desarrollo de la Junta Directiva de la Dirección.

  • Wiktor Mokrzycki: Vicepresidente de Comercio del Consejo de Administración.

  • Tobiasz Mokrzycki: Presidente Adjunto de Construcción del Consejo de Administración.

 

En los que respecta a los incentivos económicos de los directivos dentro de la empresa, el 18 de agosto de 2020, la Sociedad adoptó un plan de incentivos que depende de la superación de un determinado umbral de la tasa media de crecimiento anual del EBITDA por acción.:

 

1. Si el incremento medio del EBITDA por acción es del 25%-35% y el EBITDA acumulado de los últimos tres años es de al menos 250 millones de PLN, el Consejo de Administración recibirá una bonificación por un importe de dos veces la remuneración.

2. Si el incremento medio del EBITDA por acción es del 35%-45% y el EBITDA acumulado de los últimos tres años es de al menos 300 millones de PLN, el Consejo de Administración recibirá una bonificación por un importe del triple de la remuneración. 

3. Si el incremento medio del EBITDA por acción es del 45% y el EBITDA acumulado de los últimos tres años es de al menos 350 millones de PLN, el Consejo de Administración recibirá una bonificación por un importe de cuatro veces la remuneración.

 

Para cerrar este apartado, cabe resaltar que recientemente (7 de octubre de 2021), el segundo principal accionista de la compañía, Value FIZ, ha liquidado su posición dentro de Mo-Bruk. Sin embargo, esta noticia no tiene por qué ser negativa ya que es entendible que el fondo de inversión después de haber recolectado grandes ganancias en un periodo corto de tiempo, quisiera cerrar su posición.

 

Parte de la venta generada por Value FIZ fué adquirida entre Nationale-Nederlanden Powszechne Towarzystwo Emerytalne y OFE PZU, Złota Jesień”, quienes aumentaron su posición en 161.000 y 67.925 acciones, respectivamente. Llegando así a sus actuales porcentajes de propiedad.

1.7. Evolución de la Cotización

Desde su salida a bolsa Mo-BRUK SA, ha generado mucho valor para sus accionistas, alcanzado una rentabilidad acumulada del 626% siendo desde el año 2020 superior al 300%. Esta rentabilidad puede ser atribuible al escaso seguimiento por analistas que tienen este tipo de empresas de baja capitalización (teniendo en cuenta que Mo-BRUK hasta hace muy poco solo publicaba informes en polaco) además de la situación especial que hubo la cual fue determinante es su cotización. 

2. ANÁLISIS DEL MERCADO

 

El análisis del mercado se enfocará en analizar los objetivos de la Unión Europea en materia de gestión de residuos, la situación de Polonia dentro de estos objetivos europeos y los comentarios que hace la compañía respecto al futuro de cada línea de negocio.

 

Mo-BRUK se beneficia de la normativa de la UE sobre economía circular que obliga a los países a procesar los residuos, el cual tiene unas altas perspectivas de crecimiento debido a los objetivos fijados de la UE de alcanzar hasta un 65% en 2035 en reciclaje de residuos municipales. Recordamos que el último dato publicado en 2019 Polonia solo recicla el 34% de estos residuos, por lo que se vería obligada a doblar su capacidad de reciclaje en una década.

 

En la siguiente gráfica podemos observar los métodos de eliminación de residuos municipales en determinados países de la UE (2018):

Métodos de Eliminación de Residuos Municipales en Determinados Países de la UE (2018)

Como se señala en la gráfica, el reciclaje y compostaje, además de la producción de energía a partir de los residuos en Polonia, se encuentra en niveles inferiores a la media de los países de la Unión Europea.
 

Esta situación traerá consigo que, en los próximos años, el gobierno de Polonia siga aplicando medidas que incentiven la gestión de residuos eficiente y aceleren el desuso de vertederos tradicionales. Éstos últimos ya están viendo un aumento significativo de los precios a causa de la tasa “Marshal”, tal y como se ha mencionado en el apartado “1.3. Evolución Ingresos por Línea de Negocio”.

 

En su Plan Nacional de Desarrollo, Polonia describió su política de reducción de desechos para incluir un sistema de recolección selectiva, incluyendo instalaciones para la recuperación, reciclaje y retirada de vertederos insalubres. Además, como se extrae de la “Revisión de la aplicación medioambiental de la UE 2019”, en el caso de Polonia existe un plan nacional de desarrollo sostenible donde los objetivos son aumentar las inversiones en I+D hasta un 2% del PIB.

 

Los mandatos de la UE y la financiación de proyectos también están impulsando la gestión de residuos. Destacando que Polonia produce casi 13 millones de toneladas de desechos cada año, y esta cantidad crece aproximadamente en 1 millón de toneladas de forma anual.

 

2.1. Perspectivas por Línea de Negocio

 

En lo que respecta al mercado que envuelve cada línea de negocio de la empresa, Mo-BRUK comenta en sus informes lo siguiente:

 

Dentro del segmento de incineración, la empresa expone que actualmente la capacidad de procesamiento es insuficiente en plantas de incineración de residuos peligrosos en relación con las necesidades del mercado y que se ha notado en los últimos años una mayor conciencia ambiental de empresas (productores de residuos), a su vez de estar dispuestos a soportar costos más altos de gestión de residuos a cambio de mejor calidad. Debido a esto, la empresa espera que el crecimiento de esta unidad sea sostenible en el tiempo.

 

El segmento de solidificación y estabilización también tiene expectativas positivas, actualmente existe un crecimiento del número de incineradoras municipales en Polonia (9 en funcionamiento y 7 en construcción), lo que se traduce en un mercado de 0,5 millones de toneladas al año. A esto hay que sumarle un reciente interés en la incineración de residuos por parte de empresas de energía térmica. Además, se observa un potencial de desarrollo del mercado relacionado con la importación de residuos.

 

Dentro de la unidad de energías alternativas (RDF), La elevada tasa “Marshal” ha jugado un papel fundamental en los precios que la compañía puede establecer, además existe una potencial oportunidad de exportación hacia Ucrania, Alemania y otros países europeos, sin olvidar que la empresa puede cooperar con centrales eléctricas en estos procesos de generación de energía.

 

Por último, para finalizar este apartado, hay que mencionar que los países con las tasas más altas de reutilización de residuos son: Alemania, Suecia, Finlandia, Bélgica, Países Bajos, Dinamarca y Austria. Entre el 0,5% y el 5% de los residuos generados se depositan en vertederos en estos países. A modo de comparación, en Polonia el porcentaje de residuos depositados en vertederos asciende a más del 42%.

 

La principal tendencia en el mercado de residuos en Europa es el papel cada vez más importante del reciclaje y la incineración, a expensas de los vertederos. Mo-BRUK espera que los cambios provocados, por la Directiva de la UE sobre Residuos, entre otros, dará lugar a una reducción adicional significativa del almacenamiento de residuos en Polonia y un aumento de la importancia de empresas como Mo-BRUK. Debido a esto, podemos considerar que la empresa opera en un mercado idóneo y con fuertes vientos de cola.

 

2.3. MOATS

 

  • Modelo de negocio diversificado: el modelo de negocio de Mo-BRUK se encuentra diversificado en tres líneas de negocio que tienen márgenes EBITDA similares y aportan ingresos también parecidos, además, gracias a esta eficaz diversificación, la empresa es capaz de eliminar la mayor parte de la variedad de residuos que produce el país, lo que provoca que la empresa sea líder en el mercado.

 

  • Know how: dentro de esta ventaja competitiva se encuentra el conjunto de experiencias y conocimientos que hacen a la empresa diferente en el sector. En el caso de Mo-BRUK, la compañía tiene tecnologías patentadas, la empresa tiene experiencia y un alto entendimiento en el procesamiento de residuos como, por ejemplo, escorias y polvos después del proceso de combustión, obteniendo el granulado de cemento que, como se ha explicado en la tesis, es utilizado en carreteras.

 

  • Cuota de mercado dominante: la participación de Mo-BRUK en este mercado se encuentra entre el 15 y 25% según datos de Eurostat, provocando que el liderazgo de la empresa sea notable en el país a pesar de ser un mercado altamente fragmentado, donde existe un gran número de competidores, sin embargo, no todas ellas poseen la misma diversificación que Mo-BRUK y, aquí, es donde la compañía aprovecha esta oportunidad para ofrecer una mayor cantidad de servicios abarcando casi todos los tipos de residuos que se generan en Polonia.

 

2.4. Principales Riesgos de Invertir en la Empresa

 

  • Presión en los márgenes: este es uno de los principales riesgos de Mo-BRUK, ya que los márgenes EBITDA han aumentado explosivamente hasta situarse cerca del 58% en la actualidad, como hemos explicado, los vientos de cola del sector y las exigencias de la unión europea unido con la tasa “Marshal”, han provocado que la empresa pueda aumentar sus ingresos sin apenas repercusión en costes. Sin embargo, considero complicado que los márgenes se sostengan sobre el 60% en el largo plazo, pero esta situación la contemplaré en los escenarios de valoración que se analizarán más adelante.

 

  • Riesgo asociado con la obtención de licencias y procedimientos legales: las operaciones de la empresa se rigen estrictamente por la normativa pertinente y requieren los permisos correspondientes para poder operar. La falta de permisos adecuados y válidos equivaldría a la necesidad de interrumpir las operaciones y al riesgo de que se impongan sanciones administrativas a la empresa (aunque este riesgo no lo considero alto, está presente).

    Por otro lado, la empresa está expuesta a procedimientos legales, como el caso de hace unos meses donde se le exige una “fee” de en torno a 60 millones de PLN por tener vertederos sin tratar. Cabe destacar que, anteriormente, este tipo de procedimientos se han retirado o reducido considerablemente.

 

  • Riesgos M&A: en el mes de marzo de 2021, Mo-BRUK firmó un acuerdo con Deloitte para la consultoría en el análisis de mercados extranjeros y operaciones de M&A en Polonia. Asegurando que durante el año 2021 y 2022 debería haber operaciones corporativas. Esta situación siempre conlleva un riesgo por las valoraciones que puede pagar la empresa, aunque considero que siendo asesorados por una empresa de las Big Four, este riesgo se disminuye considerablemente.

 

3. BUSINESS PLAN

 

En este apartado, estableceré mis estimaciones para el periodo 2021-2025 con la finalidad de proyectar los estados financieros de la compañía y obtener el valor intrínseco de la misma, por medio de Valoración por múltiplos y DFC.

 

3.1. Estimaciones 2021 - 2025

 

Las hipótesis de valoración las estableceré en dos escenarios, el primero de ellos lo llamaré “escenario normal”, al cual le asignó una mayor probabilidad de ocurrencia y, en segundo lugar, un “escenario desfavorable” en el que se pondrá a prueba el crecimiento de la empresa. 

 

Escenario Normal

 

A continuación, mencionare las claves de este escenario:

 

Ingresos: como se comentó en los inicios de esta tesis, el CAGR de los ingresos entre 2017 y 2020 ha sido de 39,61%. Además, este año (2021) durante el primer semestre se aumentaron los ingresos un 83,4%, respecto al mismo semestre del año anterior.

 

La empresa no ha dado un guidance para los próximos años, sin embargo, recalcan que la tendencia del mercado sigue siendo buena. Estimare un crecimiento de los ingresos del segundo semestre en un 40% hasta los 154,3 millones PLN y unos ingresos anuales totales de 285,8 millones PLN para el 2021, siendo igual a un crecimiento de 60,1% Y/Y.

 

En los próximos años, debido a las razones expuestas en el análisis de mercado, estimo que los ingresos de la empresa pueden seguir creciendo, pero iré reduciendo el mismo hasta un 20% anual, considerando parte de crecimiento inorgánico por futuras adquisiciones.

 

Margen EBITDA: el margen EBITDA de la empresa ha aumentado desde un 25% en 2017 hasta un 57% en la actualidad, como ya se ha explicado, esto se debe al aumento de las tasas que no han llevado consigo un aumento directo de los costes de la empresa. En este escenario llevaré los márgenes desde un 57% hasta un 42%. Ya que considero que, aunque el entorno es favorable, los márgenes son especialmente altos.

 

Ante la escasez de peers sobre los que se puede comparar la empresa, he mirado márgenes de empresas similares en otro países, donde he conseguido en EEUU a Waste Connections que, aunque tiene más diversificación y no tiene los mismos viento de cola que Polonia ni la misma situación especial, cuenta con márgenes adj EBITDA del 30%-31%.

 

Deuda: en la actualidad la empresa cuenta con Net cash +36,3M PLN Deuda neta/EBITDA -0,25x. En este escenario contemplamos operaciones de M&A por lo que esperamos que la empresa pueda utilizar la caja y parte de deuda financiera en futuras adquisiciones.

 

Capex: la mayor parte de las inversiones de la empresa ya están hechas, hasta el año 2014 se invertía fuertemente en la expansión del negocio. Sin embargo debido a los fuertes vientos de cola del sector en la actualidad, la empresa tiene el objetivo de aumentar su capacidad productiva por medio de inversiones. Considerare un CAPEX del 4% sobre ventas. 

 

Escenario Desfavorable:

 

Al igual que en el escenario normal, mencionare las hipótesis más destacables.

 

Ingresos: en este escenario seré más conservador, estimare un crecimiento del 30% de los ingresos del segundo semestre de 2021 respecto al año anterior, lo que es igual a 115,7 millones PLN, para un total anualizado de 247,2 millones PLN. En los siguientes años proyectaré los ingresos disminuyendo hasta un 15% anual incluyendo crecimiento inorgánico.

 

Margen EBITDA: en este escenario llevaré los márgenes desde un 57% hasta un 40%. Como consecuencia de una presión en márgenes por posibles relajos en las tasas impuestas por el gobierno de Polonia o entrada de nuevos competidores en un mercado en auge.

 

Deuda: en la actualidad la empresa cuenta con Net cash +36,3M PLN Deuda neta/EBITDA -0,25x. En este escenario contemplamos operaciones de M&A por lo que esperamos que la empresa pueda utilizar la caja y parte de deuda financiera en futuras adquisiciones, pero en menor medida que el escenario normal donde el crecimiento es mayor.

 

Capex (sin cambios al anterior escenario): la mayor parte de las inversiones de la empresa ya están hechas, hasta el año 2014 se invertía fuertemente en la expansión del negocio. Sin embargo debido a los fuertes vientos de cola del sector en la actualidad, la empresa tiene el objetivo de aumentar su capacidad productiva por medio de inversiones. Consideraré un CAPEX del 4% sobre ventas.

 

3.2. Proyecciones 2021-2025

Escenario Normal

Escenario Desfavorable

proyecciones des.png

3.3. Valoración por DFC

 

Metodología que define el valor de una empresa para sus inversores o proveedores de fondos como el valor actual de todos los flujos netos (CFL) que se produjeran cada año, descontados a una tasa de descuento que considera el coste del Equity y de la deuda.

Determinación de la tasa de descuento (WACC)

 

La tasa de descuento WACC se ha determinado con la siguiente fórmula, y el procedimiento que se detalla a continuación, dando como resultado para el escenario normal una WACC del 8,9% y para el escenario desfavorable 9,1%.

Estructura óptima de capital: para estimar la proporción de deuda y fondos propios he analizado la estructura óptima de capital de Damodaran propuesta para el sector.

 

En definitiva, estimo la estructura óptima en 20% deuda 80% equity en el escenario normal de mayor crecimiento y de 15% deuda y 85% equity para el escenario desfavorable.

 

Cálculo del coste de los fondos propios (Ke): Será la rentabilidad esperada por el accionista de acuerdo a su nivel de riesgo.

 

Ke = Rf + βL * (Rm - Rf) = 10,6%

 

Destaco que he utilizado la beta de Damodaran para el sector y el bono a 10 años polaco a niveles normales Prepandemia.

 

Coste de la deuda (Kd): Se tuvieron en cuenta tipos de interés Prepandemia (2,7%).

 

Calculo Valor Residual

El valor residual se sitúa en el último año de la valoración y recoge la vida económica ilimitada de la empresa, Vr = f (Cash Flow Libre).

 

Cálculo de la “g”: Se estimó de acuerdo con las expectativas del PIB en Polonia (2,5%).

 

 

Obtención de los Cash Flows

Escenario Normal

fcf normal.png

Escenario Desfavorable

fcf des.png

Resultado DFC por escenarios

Escenario Normal

Escenario Desfavorable

Como podemos observar ambos casos aportan un Upside considerable 93% en el escenario normal y 34% en el escenario desfavorable. Además, podemos observar el rango de valoración por distintas variaciones en la WACC y la g.

 

3.4. Valoración por Múltiplos

 

Debido a que no hay Peers dentro de Polonia que puedan servir de comparables aplicaré múltiplos conservadores para una empresa de alto crecimiento, dando mayor peso a la valoración que se obtuvo por DFC.

 

Escenario Normal (PLN)

multiplos normal.png

 

Escenario Desfavorable (PLN)

4. CONCLUSIÓN

 

Luego de analizar Mo-BRUK en profundidad, puedo afirmar que estamos ante una empresa de gran calidad, con situaciones especiales y un viento de cola en el sector y especialmente en Polonia muy interesante. Además, el equipo directivo tiene una buena alineación y en el futuro se esperan operaciones de M&A que pueden provocar que aumente aún más la participación de la empresa en este mercado fragmentado.

 

Los objetivos de gestión de residuos municipales de la Unión Europea, junto con la Tasa Marshal impuesta por el gobierno polaco en 2016, han jugado un papel fundamental y desde mi punto de vista seguirá provocando que empresas del sector mantengan un alto crecimiento en los próximos años.

Respecto a la valoración, tanto por DFC como por múltiplos en cada uno de los escenarios descritos en la tesis se pueden conseguir grandes rendimientos en el largo plazo. Aunque deben tenerse en cuenta cada uno de los riesgos descritos.

 

*La Tesis de Inversión de Mo-BRUK SA, fue publicada en esta pagina web el 20/10/2021, y en caso de necesitar una actualización por publicaciones de resultados de la empresa o hechos destacables del sector, se dejara un enlace directo al final de esta tesis. 

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